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破解不可能三角困局关键是降低融资依赖

http://www.CRNTT.com   2014-09-19 09:04:07

中评社北京9月19日讯／当前中国经济似乎陷入了一个“不可能三角”政策的困局，即现有格局下政府无法同时实现三个政策目标：经济保持中高速增长、货币不大幅扩张和资金成本(全社会加权融资成本)明显下降。 　　证券时报发表国信证券分析师文章表示，全社会加权融资成本最终取决于货币供给和融资需求之间的关系。根据政府制定的2020年GDP增长目标，如果按照现有模式发展，平均每年所需要的社会融资总额增速要维持在14%左右。而另一方面，在稳增长的同时政府又不希望大规模放水，希望将M2增速维持在13%左右的水平(未来可能继续下调)。从历史上看，社会融资总额与M2的增速差与利率水平呈现正相关关系，这就意味着如果未来既要保证稳增长所需要的融资规模，又要将M2增速维持在一个政府认为可以接受的范围内，那么在社会融资总额增速持续高于M2增速的情况下，货币需求和供给的不匹配必然会带来利率水平的居高不下。 　　文章认为，在现有框架下，要想降低利率水平必须采取舍弃某个政策目标： 　　第一种方式是放弃货币增长目标，加大货币投放力度。一种观点认为目前的定向货币宽松政策可以起到在保持总量稳定的前提下，达到降低实体经济利率的效果，但实际上如果货币总量保持稳定，那么对某些领域的定向支持必然会带来对其他领域融资的挤出效应，并不能达到降低整体社会利率水平的目的。因此如果真的依靠货币放松来降低利率，最终仍然要回到总量宽松的旧路径，但长期看这种做法弊大于利，政府也深知放水的弊端，因此当前环境下这一路径的可能性相对较小。 　　另一种方式就是舍弃经济增长目标，使GDP维持低速增长。社会总需求回落也可以带来利率水平的下行，但我们并不认为政府会主动选择这一路径，主要原因在于对维持就业水平的考虑。即使考虑经济结构调整使得未来单位GDP拉动的就业人数上升，但如果GDP增速降到5%左右的水平，也难以保证每年1000万人的新增城镇劳动力就业人数。维持GDP合理增速是保证就业的一个必要条件。 　　文章分析，在现有的经济结构下，很难跳出“不可能三角”的框架的约束。如何破解利率困局？ 　　融资体系改革可以降低资金成本，但治标不治本。降低融资成本的一种方式是推进融资体系的改革。我们认为，过去的很多监管措施并没有起到很好的效果，反而抬高了社会的融资成本，比如过去几年中对贷款额度的限制使得贷款成为了一种稀缺资源，贷款人为获取贷款而支付的隐性开支实际上也是一种融资成本，这反而催生了制度套利。 而且，由于贷款额度越来越难以满足实体经济的融资需求，因此大量的融资需求通过信托、同业等银行表外的渠道来实现。过去几年贷款在整个社会融资总量中的占比持续下降。由于表外融资的融资链条更长，融资成本更高，因此实际上也是抬升了整体社会的融资成本。根据我们的估算，过去几年中整体社会的加权融资成本的提升速度要高于贷款利率的提升速度，这在表外融资发展迅猛的2012和2013年表现得更为明显。

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