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这一轮人民币汇率贬值预期分析与对策

http://www.CRNTT.com   2016-02-05 08:16:08

从基本面来看，人民币汇率并没有持续贬值的基础。 　　中评社北京2月5日电／与股市不同，过去市场对汇市的关注度并不高，特别是普通民众对汇率问题并不了解。“8.11”汇改后，突然连“大妈”都开始关心起每年的换汇额度和投资渠道。显然，市场情绪出现了非理性波动。如何理解这一轮人民币汇率的贬值预期，对防范金融风险，推动金融市场改革有重要意义。 　　2015年8月11日，央行公布对中间价报价机制的改革。消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度接近3%，创20年来最大跌幅。随后，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵。离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的汇差一度达到1500个基点。针对市场陡然增加的人民币贬值压力，央行加强了对汇市的干预，并且在12月推出了CFETS人民币汇率指数，强调人民币汇率形成机制会更重视一篮子货币。然而，迄今为止，人民币汇率贬值预期仍然没有得到有效控制。 　　财新网刊登中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、副研究员肖立晟文章表示，中国目前的汇率形势向我们提出了两个问题：第一，为什么会出现人民币汇率的贬值预期？第二，央行的“汇率定价规则”是否能够取得市场信任？把握住这两个问题有助于帮助我们理解这一轮贬值周期，避免形成不必要的恐慌。 　　央行干预外汇市场延缓了市场出清的速度，跨境资本流出脱离基本面 　　文章称，从“8.11”汇改至今，人民币汇率并没有出现持续的贬值预期。这一轮贬值预期并不是来源于一个持续性冲击，而是一系列暂时性冲击。主要包括如下四次冲击：“8.11”汇改本身，人民币进入SDR货币篮子，美联储加息，和央行公布CFETS人民币汇率指数。这些冲击改变了投资者对人民币对美元汇率预期方向，引发了外汇市场的剧烈波动。在这些冲击影响下，人民币汇率并不是持续贬值，贬值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是8月中下旬和12月中下旬。九十月份的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了0.5%左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。 　　央行持续干预外汇市场延缓了外汇市场出清的速度。央行改革中间价报价机制时定的规则，是参考市场供求和一篮子货币汇率。市场在给人民币汇率定价时，除了考虑市场供求外，还会根据央行制定的规则来判断央行干预的时点和数量。因此，规则的透明度很重要，央行是否遵守规则也很重要。在2015年8月份，代表基本面形势的PMI数据急剧恶化，新兴市场货币也大幅贬值。按照规则，人民币应该对美元贬值。然而，央行却加强了外汇市场干预，这显然既不符合市场供求，又和一篮子货币汇率规则不一致。强行抑制境内外金融机构对美元的需求，只会导致贬值预期高企。12月11日，央行公布了CFETS汇率指数，却又没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系，市场对央行汇率政策的理解再度陷入混乱。到1月11日，央行马骏发文明确指出中间价报价机制会更多参考一篮子货币，市场情绪才逐渐稳定。上述情况表明，透明的中间价报价机制是央行与市场相互信任的基础。正是因为此前的汇率形成机制中，规则的透明度和有效性存在不足，才会引发市场情绪较大波动，形成阶段性的贬值预期。 　　私人部门的跨境资本流出逐渐脱离经济基本面。贬值预期引发的最直接主要风险是跨境资本迅速外流。从过去的经验来看，资本流出一般与投资者对中国基本面的预期密切相关。在2008年次贷危机和2012年的欧债危机期间，人民币汇率也曾经出现贬值预期，并且引发了资本大幅流出。 　　这种资本的大幅外流一般分为三个阶段。第一个阶段是境内主体平仓和去杠杆。境内贸易商主动偿还境外银行贷款和贸易信贷，导致境外银行的贷款和贸易信贷收缩。此时，境外银行并不会减少对中国企业的信贷额度，所以在人民币汇率预期转换初期，境外银行只是被动回收贷款。第二个阶段是在贬值预期逐渐发酵时，一部分境外银行开始持币观望，导致境外投资者将美元流动性抽回。第三个阶段汇率预期重新恢复稳定，国内和国外投资者都重新增加信贷。 　　“8.11”汇改至今，跨境资本也出现了大幅流出，但是流出的势头并没有得到有效遏制，反而呈现愈演愈烈之势，第二阶段持续时间过长。特别是在2015年11月，在PMI数据逐步反弹时，跨境资本依然出现大幅流出。这表明跨境资本流出已经脱离了基本面，投资者对人民币看空的情绪有些过度悲观。 　　尽管人民币对美元贬值预期不断发酵，但是，从基本面来看，人民币汇率并没有持续贬值的基础。 　　第一，宏观经济基本面不支持人民币进入贬值趋势。2015年，中国经常增长仍然保持在7%左右的高位，经常账户余额接近3500亿美元，占GDP比重约3%。至少在短期内，中国的经济驱动力在全球经济中仍然处于前列，有助于支持人民币币值的稳定。 　　第二，汇市杠杆率不高，人民币汇率不会形成螺旋式下跌。与中国股市相比，中国外汇市场的杠杆压力远远低于股票市场。中国外汇市场交易是一个相对封闭的圈子，主要的参与者是各大银行，市场交易主要是银行之间进行结售汇头寸平补，银行本身并不会持有太多净敞口，更不会运用外汇衍生品进行杠杆操作。所以外汇市场不会出现股票市场“配资强平”这类不可控做空力量。在这种环境下，央行稳定市场的能力毋庸置疑。 　　第三，企业的外汇敞口有限，并不会对人民币汇率形成持续性的卖盘压力。真正影响人民币汇率的市场主体，是外贸企业。2015年上半年，面对坚挺的人民币汇率，很多境内外贸公司大量增持外币债务，特别是港币债务。人民币汇率贬值会增加这些外贸企业的汇率风险，对人民币汇率形成下行压力。然而，企业外债虽然增长迅速，总体规模依然较小。截至2015年第三季度，中国外债余额是1.52万亿美元，其中，短期外债余额是1万亿美元，约占外债余额的67%，人民币外债余额是7101亿美元，约占外债余额的47%。也就是说，外债中70%左右是短期外债，50%是本币债券，真正有风险的短期外债仅为5300亿美元。中国3.3万亿外汇储备完全足以应付这些短期外债形成的卖盘。 　　值得注意的是，宏观经济面相对稳定，只能支撑人民币实际有效汇率的稳定，人民币对美元的双边汇率并不一定平稳；而且，在时间维度上，也只能反映人民币汇率的中长期走势。在汇率制度的调整过程中，短期汇率一般都会出现超调，这也是外汇市场必须承受的阵痛。例如，瑞士法郎脱钩欧元，哈萨克斯坦货币脱钩美元。现在中国央行并不打算承受汇率超调的代价，在改革过程中过早实施了外汇市场干预。这实际上破坏了央行的市场信誉，改变了市场对货币锚的信心。因为短期内汇率调整未达预期，投资者对汇率走势越来越悲观。境外离岸市场的看空行为进一步加剧了人民币汇率的贬值预期。

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