通过前述时间线可以看出，货币政策在债券市场传导的过程是高效且流畅的，但是在股票市场对这一政策变化的反应时快时慢。其中的原因是复杂的，或许是因为此前大盘蓝筹股的估值被压抑得太久，导致短期内有强烈的补涨需求，可能是因为经济回升的顶部暂时难以确认，因而可以继续交易复苏逻辑，也可能是因为目前新入市资金较多，强化了市场运行的趋势。但终究而言，在2020年经济弱于2019年的背景下，股市短期回升有基本面基础，但如果持续地依靠流动性宽松的预期快速上涨，则基础不够稳固。
金融市场的融资功能
从全年的宏观调控政策目标来看，即使经济增长不设具体目标，新增就业目标较上年下调，但“六稳、六保”的挑战依然存在，这就还需要货币政策在未来一段时间内继续保持相对宽松的环境。因此，等债券市场上金融机构的杠杆率水平调整到位后，货币政策可以再行放松。
实际上，国务院常务会议也提出了要引导债券收益率下行，可见债券市场此时承担了很重要的宏观职能。如果利率能阶段性地下行并且持续地保持在较低的区间，那么政府和企业融资成本就可以降低，并且对贷款利率也会有影响，进而带动投资和消费。再进一步推演，当消费和投资能顺利回升，这将是股市从宽松逻辑向基本面逻辑转换的利好兑现。所以，发挥债券市场的融资功能是决策部门对利率下行后期待的政策效果。相应地，股票估值提升的政策目标也应当是更好地发挥股权市场的融资功能。毕竟，只有企业融到资，才能投资扩产提升竞争力，才能给员工发放工资带动消费，有了可持续经营才能给国家贡献税收和增加就业。
分析到这里可以看出，无论是股票还是债券市场，融资功能的发挥都是需要有宽松流动性的。如果货币政策能够适度地打开总闸门，保持宽松力度不收紧，那么股票和债券市场可以做到同涨，二者相安无事。但是如果货币政策边际上收紧，甚至是总量上收紧，那么股票和债券将会争夺存量资金，这时候就要看市场是更愿意相信经济持续复苏的逻辑还是经济将很快重新回落的逻辑。近年来，M2增速、社会融资增速相对于名义GDP增速的差值成为了官方监测宏观超额流动性的重要指标，因而也被金融市场重视。如果6月即将公布的M2、社会融资的增速保持稳定，但是名义GDP明显回升，那么这一差值虽然还很大，但却是较一季度在收窄的，也就标志着流动性的边际收紧。如果下半年M2和社会融资增速还有回落，那么无疑对金融市场估值水平的压力会更大。
结合目前国内金融市场的走势看，中国经济虽然颇具韧性，但是V型复苏的持续性存疑，更何况目前债券市场利率水平还在上涨，很显然是不利于未来的经济复苏的。如果股票市场的上涨缺少业绩基础，主要是以增量资金推动的流动性溢价，那么势必会从诸如一般存款、银行理财、债券基金、柜台债券等渠道分流资金，进而造成债券收益率上升，影响债券市场融资功能的发挥。比较债券和股票市场的融资功能对宏观经济的意义，因为债券市场的体量要远远大于股票市场，所以二者发挥融资功能的目标，前者更重在拉动经济总量，后者更在于改善经济结构和降低金融扭曲，定向支持部分行业和企业。虽然党中央对资本市场的重视程度前所未有，但是从短期目标来看，债券市场的融资功能对实现短期经济目标更加重要。如果债券收益率持续上涨，而人民银行的货币政策又没有明显放松，那么不仅金融监管部门有可能出手控制存款搬家流入股市的节奏，而且股市依靠无风险利率下降提升估值的上涨逻辑也会受到更强烈的挑战。
对通胀的担忧
虽然食品价格企稳回升，而且疫情降低全球分工生产的效率，但至少在短期，通胀尚未形成实质性的威胁，对货币政策的约束是有限的。
但中银证券首席经济学家徐高认为，新冠疫情在2020年上半年给中国带来了明显的通缩压力，但是压力即将被通胀压力取代。
徐高在报告中指出，制造业采购经理人指数（PMI）中的“购进价格”分项指数是PPI的领先指标。6月“购进价格”指数已经从4月的低点强劲回升至56.8%，创出了2018年11月以来的最高读数。“购进价格”指数如此明显的升势预示着PPI即将触底回升，表明通胀压力正在抬头。
徐高进一步解释称，随着复工的推进，生产活动恢复得比需求更快，从而一度形成了供过于求背景下的通缩压力，令“购进价格”指数在3月和 4月明显下降。而在“购进价格”指数明显回升的5月和6月，生产活动显然没有再度衰弱，“购进价格”指数的上升只能为需求扩张所解释。
徐高还指出，2020年前5个月，中国新增社会融资规模17.4万亿元，比2019年同期增量多出了5.4万亿元——这一增幅已创出了新的历史纪录，自然会带动实体经济需求的扩张，从而最终拉升通胀和房价。随着通胀和房价压力的抬头，2020年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点——从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”。央行会把更多的注意力放在社融高增长可能带来的副作用上，对社融增长施加更强约束。越过这第二个拐点之后，国内利率水平将面临更强上行压力。
来源：证券市场周刊 作者：魏枫凌
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