持币倾向明显，个人部门存款有一定支撑。与企业利润分配相对应，个人部门消费、购置住房以及金融产品投资是个人存款转回企业存款的主要途径。2019年一季度，居民部门消费同样呈现结构性特征，以日用品、网上购物为代表的必要消费增速开始回升，但以汽车、珠宝为代表的非必要消费增速则进一步回落。一季度M2组成中个人部门存款高增，仅带动了日常用品消费，个人部门表现出了对必要消费品的消费倾向。一季度，商品房销售跨线分化，同时个人购房贷款增速并无起色。但值得注意的是，2018年商品房销售的负增长造成了基数效应，目前一、三线城市的商品房销售增速实际上并不像想象中那样有起色。2019年一季度，个人存款向单位存款的转化并不顺畅，造成了M2的结构化现象。截止3月，房地产市场未见升温，房地产企业一季度土地购置意愿并不显积极，3月土地购置和房地产新开工虽小有反弹，未来房市供给或许同样是个人购房贷款增加的约束点。房地产预期估值因素或是居民消费、购房行为的原由之一。目前个人部门针对必要商品的消费倾向可以部分上解释目前企业部门利润分配逆转的形势。同时居民对房产估值的产生了悲观预期，其相伴随的财富效应是居民部门持币远离大额消费的一大驱动力。针对大额非必需品消费可能继续萎缩、房地产购房意愿进一步承压的态势，我们或许将会面对居民部门信贷需求下滑、个人存款规模进一步扩大的结构性局面。
M2走势预判
根据M2增速与名义GDP增速相匹配计算，2019年M2增量在13.2-14.2万亿元左右。2019年3月5日，《2019年政府工作报告》发布，货币政策部分首次提出“稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值 名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”，这也是政府工作报告中首次未设定M2及社融增长目标。在名义GDP同M2增速要求匹配的背景下，全年M2增速应维持于8%-9%区间。2018年年末M2存量规模为1,889,412.14亿元，预计全年M2增量为15.12万亿元至17万亿元区间内。鉴于2019年一季度M2增量已达到62,667.92亿元，占据较大额度，预计2019年年内M2后续增量将不会维持一季度形势，应保持在8.49万亿元至10.7万亿元区间内。
2019年一季度新增M2占比较高，后期增长空间有限。2010-2018年间，1-3月新增M2占全年M2增量在34%-47%之间，年均36.38%。按照名义GDP增速维持9.5%来计算，2019年1-3月新增M2全年占比为38.98%，按照名义GDP增速维持9%来计算，2019年1-3月新增M2全年占比为43.83%，均高于36.38%的平均占比率。前期M2增速过高会压缩后期M2增长空间。
面对内外经济冲击，央行的政策运作也是M2分析的边际信息点。5月6日，人民银行意外于开盘前33秒宣布宣布于5月15日开始下调部分农商行存款准备金率。本次定向降准是在外部突发冲击以及国内生产似有放缓的背景下做出的，实质上凸显了央行熨平市场突发波动，坚持逆周期调控的决心。虽然本次定向降准总体规模不大，但在国家推进小微企业信贷支持的背景下，或仍将产生有影响力的M2创造。后续如果经济复苏不及预期，不排除央行采取超预期的降准、公开市场操作等方式实施宽松，这也是M2分析的重要边际信息。
债市策略
目前，M2体现明显的结构性特征，企业部门观望情绪明显，经营信贷需求减弱；个人部门消费需求有所偏向，购房需求或将承压。在前期经济不断触底的进程中，M2结构整体上由单位存款向个人存款趋势推动。目前生产转好情势将会抑制企业资金向个人部门的转移过程，后续单位存款预计将得到支撑，后续M2分析着重于经济复苏底部确认、生产转暖持续性确认，预计居民购房信贷和企业部门固定资产投资在1个季度内不会有较大变化，M2增长或主要由短期经济行为驱动。预计M2增速在二季度将大体维稳，M2增速动力主要来自于企业部门固定资产投资企稳和生产转好的逐步确认，但个人购房贷款、消费信贷或不及预期以及企业经营转好带来的个人部门存款流入减缓，构成个人存款下行动力。在以稳健为核心的货币政策目标下，央行对经济内外冲击引致的超预期降准、OMO操作可能导致M2的增速提升，同时针对小微企业的信贷扶持同样是M2的驱动因素，但值得注意的是，经济转好尚需不断确认，对货币量判断应保持弹性思维。综上，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。
来源：明晰笔谈 作者：中信证券明明团队
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