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| 疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来，世界经济金融将呈现深刻的结构变化和新的趋势，需要提出新的问题。 |
中评社北京8月31日电／一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上都以远远超出人们想象的力度冲击着全球经济金融，深刻地改变着世界。疫情还在呈指数级蔓延，危机远远没有结束，未来具有极大的不确定性。
中国金融杂志发表清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民文章表示，在2009年国际金融危机时曾经写到：“危机开始之时，也是思考启航之点。和危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的询问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。现时、历史和未来都在拷问我们。”未来充满挑战，也满是机遇。
疫情：形成“长尾”和“肥尾”，复工和抗疫并存成为新常态
文章介绍，全球肺炎疫情继续呈指数级上升。从今年3月11日，世界卫生组织宣布新冠肺炎具备“大流行病”特征，短短6个月不到，新冠肺炎疫情已经迅速扩散至全球六大洲210个国家和地区。截至8月24日，全球累计确诊病例共23,856,369例，累计死亡818,058例，死亡率3.4%。日均新增确诊高达23万例。新增确诊数量居高不下，累计确诊规模高位递增，疫情在全球持续蔓延，全球疫情仍呈指数增长，峰值仍未出现。
美国疫情快速增长，形势严峻。美国疫情在3月实施社交隔离和局部封城政策后，蔓延势头得到了初步控制，美国新增病例从每天3万例降到了1万例，纽约市新增病例连续下降，已经降到日增1000例以下。但管控措施仅仅维持了近4周，在疫情没有得到有效控制、检测范围有限情况下，特朗普政府仓促复工，疫情又开始反弹。从美国4月16日宣布市场再开放计划以来，单日新增确诊数量围绕3万例波动式起伏，7月开始日增病例重新攀上5万-7万例高峰。截至8月24日，美国累计确诊5,915,630例，8月24日当日新增4.2万例；累计死亡181,114例；死亡率3.1%；感染率达到1.75%, 超过1.5%的大流行病临界点。疫情在美国州际蔓延，佛罗里达州和德克萨斯州等成为新的重灾区。美国疫情发展令人担忧。
4月以来，全球新冠肺炎疫情发展出现结构性的变化，向新兴市场国家蔓延。截至8月24日，除美国之外，巴西、印度、俄罗斯和南非成为世界确诊病例最高的国家，巴西累计确诊3,627,217例，当日新增2.1万例，累计死亡115,451例，死亡率3.2%；印度累计确诊3,164,881例，当日新增6万例，累计死亡58,546例，死亡率1.8%。新兴市场国家由于有限的检测能力，导致确诊人数与实际感染人数偏差过大，以死亡率作为指标对部分新兴市场国家调整后，估测确诊病例可能低估50%以上。发展中国家普遍存在医疗系统资源匮乏、检测诊治能力薄弱问题，加上部分地区人口居住密集，没有足够的条件执行社交隔离政策，对新冠肺炎疫情的防控能力较弱；所披露的感染数据难以反映疫情蔓延的实际严重程度。疫情在发展中国家的暴发会将全球带入更为复杂、困难的局面。
新冠肺炎疫情的全球发展轨迹明显呈现区域转移趋势，并以波浪形式持续发展。疫情波浪式的持续发展整体拉长了世界疫情蔓延的时长，跨过夏季延续到秋冬两季，加之确诊病例居高不下，成为第二波疫情反弹的温床。
疫情冲击下，全球经济急剧下跌，很快接近冲破现有就业、财政和社会稳定的边界，经济压力日益增加。在保经济和防疫情的艰难衡量中，各国政策转向，开始把防疫策略从“围堵”转向“缓疫”，逐渐恢复经济和社会正常活动，选择解禁封城，世界进入抗疫和复工共存的阶段。但是疫情风险并没有消退，欧美国家大部分没有采取类似韩国早期的大规模检测、中国严格的跟踪和分级隔离等强力措施，离全面控制疫情还有相当长的距离。同时由于没有对足够多的人群进行测试，实际上无法了解病毒的传染性、实际感染率以及无症状感染者比例等真实情况，不知道有多少人真正被感染。在新冠肺炎疫苗问世之前，整个社会都要与病毒共存，经济的放开将伴随着疫情的长期防控。
疫情的根本控制需要迅速研发出治疗新冠肺炎的疫苗，特效药和疫苗研制仍具不确定性。目前全球有115支新冠肺炎疫苗在研发过程中，其中78支处于活跃状态，5支进入临床试验阶段，包括中国3支，美国2支（Le et al., 2020）。中国陈薇院士团队研发的腺病毒载体疫苗于已经进入临床Ⅲ期招募和接种，是全球首个启动Ⅲ期临床研究的新冠肺炎疫苗。美国莫德纳公司（Moderna Inc.）发现新型冠状病毒（COVID-19）的基因序列与中东呼吸综合征（MERS）非常相近，因而转向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也获得美国监管批准。但是临床Ⅲ期大规模测试疫苗耗时会更长，即使在全球统筹、广泛合作，争分夺秒加快疫苗研发和生产进度，各期试验结果良好、失败率最小的情况下，新冠肺炎疫苗最快也要等到2021年春季上市，疫苗的实际防护率、不良反应以及病毒的变异情况等因素也会增加其实际效用的不确定性。
综上，疫情还在继续向尖峰型曲线形态发展的曲线上升。从居高不下的死亡率和快速上升的确诊率看，用模型模拟，目前报告的世界疫情确诊数量仍有低估，还有患者没得到检测和认定，整体疫情还在上升期，峰值仍然未到。病理上，病毒有其独特的非线性暴发的发展和暴发演变路径，世界至今对新冠肺炎的发展路径仍然未知。但从单个国家疫情的发展趋势、疫情在全球蔓延的发展轨迹、特效药和疫苗的研制三个维度看，通过对包括确诊病例、日增加率和死亡率的已有数据模拟，我们认为，全球疫情还在呈指数级蔓延；在各国的“解禁”政策下，疫情成为“长尾”和“肥尾”，疫情将至少在今后12个月在全球广泛存在。
全球疫情在波浪形持续发展过程，确诊病例高平台持续存在，形成病毒大规模蔓延和暴发的温床，为全球第二波疫情的暴发提供了基础。从1918年的西班牙流感来看，第二波疫情的死亡人数远远超过第一波。整体上，我们仍然不知道全球是否会有第二波的疫情发展，但我们的模拟表明，世界可能发生第二波疫情的概率在上升。世界面临疫情蔓延的高度不确定，不同程度的疫情防控与社交隔离遏制举措将在12个月内继续存在，世界进入抗疫和复工并存的“新常态”。
市场：先行下跌、分化、继而与中央银行博弈震荡
文章称，疫情冲击经济增长前景，削弱企业盈利预期，严重打击市场信心，在现代通信技术下，信心传导远远快于实体经济的传导，全球股市先于经济波动而大幅下跌。自2020年初至3月23日，美国历史性地发生4次市场熔断，三大股指平均累计下跌42%，当时疫情严重的意大利和西班牙等欧洲市场股指累计下跌均超过50%，几乎回到2008年的低点。市场大幅波动反映了市场对疫情发展悲观、政府政策不确定性以及公司盈利能力下降的预期。
各国中央银行随即迅速向市场投放大量流动性，宽松流动性下，股市迅速反弹。比如仅仅两个月后，美国股市迅速反弹，回到疫情前的水平，纳斯达克指数一度高于危机前最高点。股市经历了一个急剧下跌和一个急剧反弹过程（见图4）。但不寻常的是，当股市反弹的时候，股市的估值也发生了强力反弹。标普500的平均估值过去20年平均在18-20倍，此次疫情前它最高达到了30倍，3月份股市大跌的时候跌到15倍，现在又回到了24倍。
股市稳住了吗？衡量股市变动，经济增长前景是一个重要变量，如前所叙，全球经济增长预期是大幅下滑的。公司盈利预期是股市估值的主要指标，疫情前美国的2020年公司盈利预计为增长6%左右，在疫情暴发后迅速下跌到-6至-9%。信心是股市变动的另一个重要变量，历史上美国股指发展和消费者信心高度相关，美国股指曲线和消费者信心曲线高度拟合，直观可以看到有高达90%以上的拟合。但本次疫情危机中，两者背离，消费者信心急剧下跌下股市却继续强劲反弹。
经济增长前景黯淡，公司盈利下跌，盈利前景为负，消费者信心大幅下滑，而股市的指数和估值在上升，是因为流动性的大量支持。疫情发生后，美联储、欧洲中央银行、日本中央银行等投入大量的流动性，几乎是无限制地购买资产，甚至直接参与商业银行贷款，成为金融中介。中央银行提供无限的流动性，支持了股市反弹，这是一个流动性支撑的反弹，而不是业绩支撑的反弹。图6明显地表明中央银行注入流动性后的股市反弹。
比较1929大萧条股市下跌、2008年国际金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以给我们一些提示。每次危机都有股市下跌。1929年大萧条，股指下跌的幅度超过今天，政府出面支持流动性后有一个缓缓的反弹，有一个暂时的支撑。但流动性没有从根本上解决产能大规模过剩和股市大泡沫问题，因此继续下跌；政府又出台支持政策，市场缓缓反弹。但因为没有从根本上解决问题，企业破产不断增加，失业率不断上升，恐慌蔓延，股市挡不住地大跌，最后形成了大萧条。第二条橘红色的曲线是2008年国际金融危机的股市下跌曲线。我还记得，先是2007年初发生新世纪地产破产，其实这已经是严重预警了，股市下跌；下跌后美联储发声，表示会提供流动性稳定市场，市场被稳住并有一小波反弹；接着发生贝尔斯登公司破产事件，股市又开始下跌，当时市场已经非常紧张；然后美联储又开始注入流动性，市场又稳住了；但是由于房地产泡沫和次贷这两个根本问题并没有得到解决，股市在2008年秋季又急剧地下跌。灰色的曲线是这次2020年的曲线，它的下跌速度是最快的，表明股市敏感、脆弱、联动快。但是中央银行的货币政策支持力度也是史无前例的大，所以市场迅速地反弹，反弹的规模远远地超过1929年和2008年。
比较1929年、2008年和2020年的股市波动，显然，波动和调整还在到来。当市场是流动性支撑的市场、根本问题没有得到解决时，市场波动是必然的。2020年的根本问题是疫情。只有控制了疫情、恢复了经济、企业开始产生利润、居民开始消费，市场才会在新的基准上平衡并发展。从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展、经济增长前景和居民的消费信心不断地进行调整，其间不排除有大的震荡的可能。
股票市场震荡下跌和中央银行利率急剧下调下，债券市场产生结构性的变化。债市、股市冰火两重天，债市利率水平大跌是一个很大的结构变化。
债券市场进一步分化，主要发达国家政府债券利率水平大跌，经济增长前景黯淡的发达国家的政府债券的利差却在上升，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从今年初至今下跌到0.73%，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至-0.58%。但以意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行，意大利、德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。公司债券市场分化严重，低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源部门的债券，利差一下子涨了2500个基点。同时新兴经济体的债券利差也在扩大。
以本次中央银行迅速将利率下调为零为标志，全球中央银行政策利率走完了一个长周期。以美国为例，美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零，维持到1940年经济逐渐恢复，1945年第二次世界大战结束和经济恢复，利率上升，最高点是上个世纪80年代中，保罗?沃尔克把利率水平提高到18.6%，以控制通货膨胀。此后，利率整体是下降趋势，每有危机，利率就下调，危机过后就上升，以保持利率空间应对未来危机。图9直观地显示美国科技危机、亚洲金融危机、国际金融危机等期间中央银行利率调整情况。2015年末美联储开始升息，但经济疲软，升到2.5%的位置后开始降息。而这次疫情冲击，一下子降到零。这几乎是一个百年周期。
往前走，美联储未来的政策利率水平只有上升或停留在零利率的选择。因为经济进入严重衰退，经济慢复苏，中期内我们没有看到利率上升的可能。因为一旦利率上升，历史经验表明，往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机，通常会触发金融危机，引起经济的衰退。我们预测未来五年，美国经济继续低迷，收入分配继续恶化。为了维护经济、金融、社会和政治稳定，美联储只能被迫继续购买资产，扩张资产负债表，并可能进入负利率。
长期的零利率或负利率会在根本上改变整个的金融市场、金融结构，特别是风险定价。
负利率一旦产生，只会逐渐扩大，因为零利率后，经济继续弱，刺激经济，没有别的工具，只能维持并扩大负利率。负利率带来负利率资产，今天全球已经有18万亿美元的金融资产在负利率了，德国的10年期和2年期的国债都有负利率，荷兰已经有居民住房贷款为负利率。世界进入了负利率时代，全球会有越来越多的资产进入负利率范围。
在主要以中央银行流动性支持下反弹的金融市场，形成市场与中央银行博弈的新格局。未来，股市走向、公司盈利和消费者信心都将成为次要变量，中央银行有否扩张资产负债表的能力、市场是否有真够满足中央银行购买资质的金融资产成为最主要的因素。
经济：慢复苏和“日本式衰退”
文章分析，进入2020年3月中旬，在疫情冲击下，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对阻止病毒的传播起到了积极作用，通过控制和平缓疫情发展曲线，阻止了大流行病的快速传播。疫情对生产、消费和信心在短期内造成了巨大的冲击，使得经济活动突然停滞，全球经济全面进入严重衰退。
在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，带来消费停滞；采取关停商铺、停止公共活动（电影、体育和餐饮等）等措施，这直接对服务业造成重创。我们估测，受疫情冲击，各国消费的静态损失都在国内生产总值（GDP）的3个百分点以上。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断，经济活动的连续性受到了快速且严重的破坏。一方面，生产的过程即供给的垂直方向受到严重冲击；另一方面，生产的波及范围也极其广泛，即横向也受到严重冲击，并且冲击的力度和速度也是史无前例的。全球范围内的供需都受到影响，2020年第一季度全球GDP收缩超过10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场还是低收入国家都受到了影响，无一幸免。
疫情对经济冲击之强和速度之快都远超预期。今年2月疫情露出端倪，国际货币基金组织（IMF）预测，全球经济增长下滑0.1个百分点，全年经济增长3%。综合数据和模型，我们预计，2020年全球经济增长为-2%，全球贸易增长为-15%，疫情的经济冲击将远远超出2008年国际金融危机（朱民，2020a）。4月10日，IMF认为，新冠肺炎疫情给世界范围内的经济体带来了高昂的成本，预计2020年全球经济将萎缩3%，全球贸易萎缩11%。发达经济体和新兴市场国家及发展中国家同时面临经济危机，造成大萧条以来最严重的经济衰退。IMF预测，大流行病对2020年和2021年全球GDP的累计损失可达9万亿美元（IMF，2020）。5月10日，IMF进一步调低全球经济增长预测为-4.9%，贸易下滑11.9%。同期世界银行预测2020全球经济增长为-5.6%，贸易下滑15%。疫情严重冲击全球贸易。在人流、物流和贸易流大幅停滞背景下，世界贸易组织（WTO）预测全球贸易在2020年下滑15%-30%，远远高于2009年全年全球贸易下降10.4%的冲击。桥水基金认为，全球封锁措施对公司的影响带来多米诺效应，会冲击收入端及家庭、企业、中央银行和政府的资产负债表，预测全球经济因新冠肺炎疫情损失将前所未有地高达20万亿美元，相当于全球GDP的23%( Jensen et al., 2020)。
在IMF工作时，有机会观察到多次国际和国家经济危机。发现通常一个典型的经济金融危机都会经历三个阶段：第一阶段是流动性危机/信心危机阶段，第二阶段是偿付危机阶段，第三阶段是经济恢复和增长阶段。三个阶段也会交叉和重叠，但经济金融变化的特征和深层次问题是明显有区别的。本次危机刚刚渡过了第一阶段，正在进入第二阶段，即偿付危机阶段，通常也是企业破产的高峰阶段。
渡过了流动性危机/信心危机阶段的冲击，企业仍然面临着未来真实生存能力的挑战。在偿付危机阶段，企业面临着经营不善导致的财务危机和产业经济结构调整下生产转型问题。如果是经营不善导致的财务问题，可以是企业技术性破产，通常可以通过财务重组解决；但如果是因经济结构变化，企业无法适应市场、产品和行业变化而产生的经营困难，企业只有倒闭破产。本次危机期间，美国已经发生的企业破产宗数已经超过了整个2008年国际金融危机时期的企业破产数量。本次偿付危机阶段企业破产的高峰预计出现在今年第四季度和2021年的上半年。世界经济的走势仍然难以预测。进入偿付危机阶段后，依危机对经济结构的破坏程度，会有不同时间长度和规模的企业破产重组以及因行业和产品结构变化而引发的产业重组，这个阶段会有大批企业倒闭。政府的巨大挑战在于如何辨别企业是财务性困难还是结构性困难，是技术性破产还是“真破产”。在这个阶段，宏观货币政策并不能解决问题，需要供给侧的政策组合，包括财政精准支持、产业政策指导、充分市场竞争政策等。
疫情的“长尾”和“肥尾”继续威胁实体经济复苏。首先，消费恢复缓慢，反弹滞后，总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。以美国“9.11事件”为例，那时美国航空、酒店和旅游业受到严重冲击，5年后才恢复到事件前的峰值。中国在2003年非典期间，在宏观刺激政策下，当年中国投资、制造业增加值、房地产业和贸易都在疫情结束后迅速并强劲反弹，当年GDP增长超过2002年的9.15%达到10.02%，唯消费增长7.35%，低于2002年的消费增长8.06%。其次，疫情影响中小企业经营和产业链运作，大规模破坏总供给。全球中小企业创造了60%以上的GDP和80%以上的就业机会。历史数据和文献表明，持续停工超过3-6个月，30%的中小企业将无法维持经营，停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。疫情冲击下，电子产品、汽车、仪器和重工等全球重要产业链停滞，对经济的影响同样重大。最后，大规模的失业恢复非常困难。防控疫情期间，裁员和减薪给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，仅2020年3-6月就有超过4000万人申请失业救济；在德国，政府特殊补贴计划下隐含失业人口450万。在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率。4000万人的失业是一瞬间的事，但是要让4000万人重新回去就业那就非常不容易，因为企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本的变化。因此整个劳动力市场结构性失业率会高居不下，需要长时间调整。
全力阻止经济滑向大萧条的关键在于，政府有能力和有空间继续在偿付危机阶段支持企业，并在经济恢复和增长阶段，扩大投资规模支持经济复苏。与2008年国际金融危机时不同，今天各国的财政政策和货币政策空间都十分有限，政府债务高企，利率已至低位。意大利2008年政府债务占GDP的比重为106%，2019年增长到135%，IMF预计2020年将达到155%；美国2008年政府负债占GDP的比重为74%，2019年增长到109%，IMF预计2020年将达到131%。各国政府的高财政赤字，进一步限制了政府加大财政政策的空间。货币政策同样极为有限，欧洲主权债务危机后，欧洲中央银行实施负利率政策刺激经济复苏，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无调整空间。美国在2007年9月国际金融危机前联邦基金利率高达5.25%，为应对危机，美联储连续降息至2008年12月的0%至0.25%超低水平，累计下调超过5个百分点。而此次疫情前的联邦基金利率水平仅为1.5%至1.75%，仍处低位，可执行货币政策空间大幅缩减。
政府已经面临政策空间枯竭的困境。在流动性危机/信心危机阶段，为保障实体经济和居民不出现大规模破产和失业，维持金融市场的流动性，各国都推出了空前的经济干预措施、多项货币政策和财政刺激政策以及紧急救助补助计划，以减少疫情冲击带来的经济和社会负面影响（Baldwin and Mauro, 2020）。包括美联储和欧洲中央银行在内的各主要中央银行放宽了货币政策，向市场提供流动性，支持信贷向实体经济的流动。美联储自2008年国际金融危机后再次回到零利率时代，针对疫情紧急出台“零利率+无上限量化宽松”的非常规货币政策，将货币政策工具用到极致。财政救助方面，美国财政3轮救助计划总共提供约2.5万亿美元；欧洲出台了7500亿欧元的复兴计划和上万亿欧元的货币宽松。这些救助都已经逼近了政府已有的政策空间极限。
2020-2022年经济依然面临巨大下行压力，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计。能否从受疫情重创的停滞状态中恢复，并实现经济快速反弹存在很大的不确定性。抗疫和复工并存；居民担忧未来，会增加储蓄，使得储蓄率上升，我们在美国和欧洲都观察到这一现象。居民拿政府救济金存在银行不消费，消费持续下跌，这使得储蓄率升到历史高点。同时因为经济增长前景不明朗，产业结构变动不确定，企业投资愿望急剧下降。我们同样观察到美国已有的企业兼并项目被大批取消，私人投资降到最低点。
所有这些预示世界经济复苏将会是一个缓慢的弱过程，我们预测，世界经济在未来五年都会处于低增长阶段。因为经济衰退、失业率上升，美国和欧洲的通货膨胀预期非常悲观，整体都不认为未来通货膨胀率会超过1%。日本中央银行和欧洲中央银行负利率，美联储零利率。低利率和低通货膨胀率进一步降低经济增长，世界经济步入低利率、低通胀和低增长的“日本式衰退”。如图11所示，日本从20世纪90年代开始利率下降为0，通货膨胀在0.7%和负值之间波动，经济增长平均为0.5%-0.8%。主要的支撑点是政府不断地发行债券刺激和维持经济稳定，中央银行则不断地扩大资产负债表，不断地货币化财政赤字。今天，欧洲也已经在2012年欧债危机后进入这种格局，美国也在疫情推动下进入这种状况。
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